＊ 주1) ‘5% 룰’ : 상장사 주식을 5% 초과해 보유하게 된 자는 주식 보유 목적과 지분 등을 금융위·증권거래소에 보고해야 함. 지분 1% 이상 변동도 보고의무 발생(자본시장법 제147조)

 ＊ 주2) 기관투자자가 주식 보유 목적을 모호하게 기재하거나 주식 공동 보유 사실을 불명확하게 기재해서, 일반투자자들에게 정보 불균형, 시차 등에 따른 피해를 유발하는 영역

 ＊ 주3) 총수익스왑(TRS, Total Return Swap), 차익결제거래(CFD, Contract for Difference) 등 실질 소유주나 의결권 행사 주체를 숨길 수 있는 파생상품들로서, 이 상품에 투자할 경우 보고의무를 피해 기업 지분을 은닉하거나 은밀하게 지배력을 행사하는 것이 가능

  미국·일본 등 주요국이 일반주주들의 정보 사각지대 해소와 자본시장 환경 변화에 맞춰 지분 공시제도를 잇달아 정비하고 있다. 주주 활동을 명분으로 오히려 기관투자자의 공시 부담을 덜어주려는^주4) 국내 상황과 대조가 된다.

 ＊ 주4) ① 기존에는 기관투자자가 적극적 주주 활동을 하면 '경영권에 영향을 주려는 목적'으로 보아 ‘5영업일 이내’ 상세 보고 의무를 엄격히 부과했으나, 이후 ‘20.1월 자본시장법 시행령 개정으로 ‘일반투자목적'을 신설하고 보고기한을 10일로 연장 → 기관투자자의 공시 부담 경감

② 국회 계류 자본시장법 개정안 : 기관투자자의 스튜어드십코드 이행에 걸림돌이던 자본시장법상 규제 완화 → Œ 주식 대량 보유 목적을 보고할 때, 기관투자자의 이사·감사 선임·해임 요구나 정관변경 제안 등은 ‘경영 참여’가 아닌 ‘일반 투자’로 기재,  복수 기관투자자가 연합해 스튜어드십코드 활동을 할 때, 이들 각 기관 지분이 5% 미만이면 지분 합산 공시 배제 등

  한국경제인협회(이하 ‘한경협’)는 오성근 제주대학교 법학전문대학원 교수에게 의뢰한「보유지분변동 공시제도 개선방안」보고서를 통해 이같이 밝히며, 공시 부담 완화를 논의하기에 앞서 파생상품을 이용한 지분 은닉 방지와 일반 주주들의 권익 보호 차원에서 공시 사각지대를 메우는 보완 입법이 함께 추진돼야 한다고 강조했다.

美·日 잇달아 지분공시 정비… 공시 의무 대상 확대, 공동보유 판단 기준 구체화 등

  미국 증권거래위원회(SEC)는 2023년 10월 상장회사 주식의 대량보유 보고 규칙을 개정해, 지분공시의 사각지대를 메우는 데 초점을 맞췄다.

  우선 특정 주식에 연계된 파생상품으로 지분을 간접 보유하는 경우에도 실질적 소유권(Beneficial Ownership)을 인정함으로써, 파생상품이 공시 회피 수단으로 활용되는 부작용을 차단했다. 아울러 명시적인 계약이나 합의가 없더라도, 투자자들 간 공동의 목적을 가지고 지분을 매집하는 경우도 ‘공동보유자’로 간주하여 지분을 합산하도록 했다.

  아울러 대량보유보고서를 구조화된 데이터 형식으로 내도록 해, 시장이 지분 정보를 바로바로 확인할 수 있게 했다. 경영권 참여 목적이 없는 패시브 투자자^주5)에 대해서도 보고서 양식과 제출 요건을 새로 정비했다.

 ＊ 주5) 경영지배 목적 없이 지분 5∼20%를 보유하는 투자자로, 간소화된 보고 서식을 이용할 수 있음

  일본도 2024년 5월 금융상품거래법을 개정해, 주식 보유 사실을 숨길 수 있는 파생금융상품까지 보고의무 대상에 포함했다. 영국과 독일은 지분 보유 보고 기준이 한국·미국·일본(5%)보다 낮은 3%이다.

한국 5% 룰, 의결권 숨긴 파생금융상품에 허점… 공시 없이 대주주 등장 가능

  반면 우리나라는 2008년 자본시장법 제정 이후 보고 기준(5%), 보고 대상 등 핵심 기준에 큰 변화가 없다. 자본시장의 양적 팽창과 IT를 활용한 거래 방식 발전으로 금융상품의 구조는 갈수록 복잡해지지만, 현행 지분공시제도는 이러한 변화를 제대로 포착하지 못하고 있다.

  대표적으로 ‘총수익스왑(TRS)’^주6) 같은 파생상품의 경우, 헤지펀드나 행동주의펀드가 주식 대량보유 보고의무를 피해서 의결권을 은닉하는 것이 가능하다.

 ＊ 주6) 상품 구조상 제적 소유자(헤지펀드 등 기관투자자)와 법적 소유자(은행·증권사 등 금융회사)가 분리됨 → 따라서 이 기관투자자는 배당 등으로 이익을 얻으면서도, 회사 주주명부에는 상품을 중개한 금융회사가 등재되므로 헤지펀드 등 기관투자자는 공시 의무를 면할 수 있음

  현행 자본시장법은 이런 파생상품을 지분공시 대상으로 보지 않는다. 따라서 헤지펀드 등 기관투자자가 여러 금융회사와 계약을 나눠 체결해 공시 없이 대량 지분을 쌓은 뒤, 한꺼번에 계약을 정리해 돌연 대주주로 등장할 수 있다. 이른바 ‘숨은 지분(hidden ownership)’이 뒤늦게 드러나면서 일반주주들의 알 권리가 침해받을 수 있다.

  미국과 일본은 경영권 분쟁 과정에서 이러한 파생상품이 실제 지배력을 숨기거나 과도한 영향력을 행사하는 수단으로 악용될 수 있다고 보고, 법 개정을 통해 상장기업의 증권과 관련된 모든 파생상품 계약을 공시하도록 했다.

공동보유자 판단… 韓은 ‘합의’ 유무로만 판단 vs. 美·日·獨은 실질 관계까지 검토

  주식 공동보유자 판단과 관련하여 우리나라 자본시장법은 당사자들 간 ‘명시적 합의’가 있었는지를 기준^주7)으로 판단한다.

 ＊ 주7) 주식 공동보유자 판단 기준 (자본시장법 시행령 제141조 제2항) : ‘합의’나 ‘계약’을 통해 ❶주식등의 공동 취득‧처분, ❷주식 공동‧단독 취득 후 주식 상호 양‧수도, ❸의결권 공동 행사 중 한 가지를 할 것을 합의한 자